关键字：纳斯达克 中小企业板 创业 市场 上市 创业板 阶段 资本 独立 企业
摘 要 通过对创业投资的成长特性和NASDAQ市场的运行机制的简要分析，得出建立适合创业企业上市、可供创业资本退出的证券交易市场的重要性，而在深交所启动的中小企业板市场，是正式引入创业板之前的我国构建多层次资本市场的初步尝试，有利于提高现有资本市场的资源配置效率。关键词 创业资本 纳斯达克 资本市场
1 创业投资的概念及其特征
创业资本（venture capital）就是一种适应高新技术创新对资金需求的新制度安排。按照经合组织的定义，创业投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有一定的股份额形式承诺的资本。从本质上看，创业资本是投入高成长企业中的一种权益资本。
创业投资有三个基本特征:一是投资周期长，一般需要3～7年；二是这种资本不仅给企业提供资金，而且参与企业的战略决策和经营管理；三是不追求长期的资本收益，往往是以转让股份的形式一次性退出。
创业投资常常经过五个阶段。
第一阶段：种子（研制开发）阶段。指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于试验阶段。在该技术进入产业化之前，一般需要经过多次试验来检验其可靠性、稳定性和可行性。在此阶段，少量的风险基金开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益大以及投资风险极大的特点。
第二阶段：初创（事业开创）阶段，企业进入起步期。在这个阶段，技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场慢慢启动，企业开始有了少量的正现金流。这时，企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在诸多不确定因素，投资风险依然很高。
第三阶段：幼稚（早期发展）阶段，企业进入了成长期。为了适应企业的融资需求，需要启动新一轮的股权融资。随着企业的规模扩张，企业的股权结构和治理结构将进一步完善，信息透明度逐步提高。
第四阶段：产业化（完善成熟）阶段，高新技术产品逐步成熟并初步展示出其产业化前景。因此会激发大批战略投资机构的兴趣，特别是有金融背景的投资者的参与，并可能争取到一定数量的借贷资金。企业的资本规模得以迅速扩张。
第五阶段：市场化（持续发展）阶段。企业借助投资银行的帮助成功上市，在公开市场中募集资金。不断利用资本市场的融资功能，进行规模扩张，特别是对中小创业企业进行兼并收购。
公司进入成长期后，创业资本逐步淡出，往往以募集新股或公司重组方式进入证券市场。这样创业投资者就可以抽出资金，实现创业资本投资的增值，并将套现的资金再投入新的项目，形成良性循环。
但创业开始时，企业规模、经营业绩以及其他条件，相对于正规的股票交易市场所要求的上市条件都有一段距离。因此，建立适合创业企业上市、可供创业资本退出的证券交易市场就成为创业资本顺利发展的不可缺少的重要环节。这种可供创业资本退出的证券交易市场，相对于正规的证券交易市场(主板市场)，被称为“二板市场”（the second board）。
2 NASDAQ市场的阐述
国际上成熟的证券市场大部分设有二板交易市场，目前美国的NASDAQ（全美证券交易商协会自动报价系统）在世界各国的二板市场中最为成功，为高科技企业的成长和创业资本的退出提供了制度保证。本文将通过对NASDAQ市场的详细分析，探讨其有益之处对我国才在深圳证券交易所开办的中小企业板市场的借鉴和启示作用。
纳斯达克起源于场外交易市场的自动发展，并于1971年正式建成了通过计算机对场外交易的股票自动报价的系统（NASDAQ）。NASDAQ根据上市公司的规模、业绩状况分为两个市场:一个是全国市场(National Market)，另一个是小型资本市场（Small Capital Market）。前者门槛很高，进入的是市值很高的大型公司；后者门槛较低，进入市场的是创新型高科技中小企业。其详细特征如下：
2.1 先进的通讯工具和交易手段
作为现代化的证券市场，纳斯达克是一个利用先进的通讯设备进行证券交易的，没有集中交易场所或交易大厅的股票市场，是世界上第一家电子股票市场，它拥有每秒可完成520笔交易，每天处理10亿股交易的能力。
2.2 完善的“做市商”交易制度
所谓做市商，是指以赢利为目的，用自己的资金购买并且持有特定公司股票的证券公司。在纳斯达克上市的每只股票都拥有众多相互竞争的做市商，它要求每只股票至少有两个做市商，但做市商数量没有上限要求，多则如Microsoft有60多个做市商，平均而言，每个纳斯达克公司股票有11个做市商。在各做市商之间公开的、在计算机网络屏幕上显示出来的报价竞争，是纳斯达克股票市场的一道亮丽的风景。
2.3 市场稳定且流动性强
做市商通过为做市的股票进行即时和连续交易提供巨额资金支持，增加市场流动性。尽管三年内倒闭了80%的上市公司，但因为Intel、 Microsoft 、CISCO Systems 、Oracle和American On Line五家公司的市值就占纳斯达克市场70%的市值，构成了市场稳定的基础。
2.4 宽松的上市条件
纳斯达克对上市公司的要求非常宽松，它认为决定一个公司是否满足上市标准的是投资者，而非纳斯达克。对公司的上市要求主要有非量化和量化两种，前者涉及公司治理结构，与具有普适性的非量化公司治理标准不同，纳斯达克的量化上市标准极低。
3 中国的二板市场
1992年以来，我国的一板市场发展很快，逐步形成了系统性的法规和政策，界定了该市场的准入条件。但由于准入条件太高，适用对象主要是经营业绩比较好的大中型公司。另一方面如果放松一板市场的准入条件来支持创业企业，则将大大加剧一板市场的运行风险。因此有必要建立与之相对应的二板市场和场外市场，为创业企业服务。
经国务院批准，中国证监会于2004年5月17日正式发出批复，同意深圳交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。中小企业板块是深圳证券交易所主板市场的一个组成部分，它将安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。它相对于主板市场而言，具有自身的一些特征:
3.1 中小企业板的特征
3.1.1 交易的相对独立性
中小企业板市场是一个附属于主板市场的相对独立的市场。在国外，资本市场是多层次的，各自发挥其重要作用。例如，美国有柜台市场、纽约证券交易所、纳斯达克市场、地方性交易所等；香港有主板市场，也有创业板市场。国际证券交易所联合会就把创业板的市场经营模式划分为平行市场和独立市场两种。纳斯达克是典型的独立市场，它有自身独立的交易系统。但我国中小企业板市场是附属于深圳证券交易所中的一个市场，它将与目前的深圳主板市场保持距离，即“中小企业板独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数(独立指数不计入深成指和深综指等)”，这显然是为了方便将来和创业板对接。准确说来，它应该属于我国创业板前期的一个雏形。
3.1.2 上市对象的特定性
中小企业板市场的上市对象锁定为符合条件的中小企业，既包括高科技企业，也包括传统企业，重点是成长性较好、科技含量较高的企业，而非大型企业。所谓中小企业，主要是从规模上来界定的，《中小企业促进法》第2条规定，中小企业划分标准由国务院相关部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。据统计，2000年我国中小企业达3 980万户，约占全国全部工商注册登记总数的99%，实现的总产值占全国工业总产值的60%，上缴利税占全国利税总额的43%，中小企业已成为促进我国改革开放的重要力量。
3.1.3 不同市场的可转移性
中小企业板市场中的中小企业在条件成熟时可以向主板市场转移。以美国为例，1983~1994年，纳斯达克市场共有420家上市公司转到纽约交易所，平均每年35家。1995～2001年，纳斯达克市场共有374家上市公司转到纽约交易所，平均每年53.4家。此外，中小企业板市场最终将会被创业板市场所替代。中小企业板市场的推出，可以说是为下一步建设创业板市场作铺垫，是“创业板市场的预演”，待条件成熟时，极有可能整体划归至创业板。
3.2 中小企业板与创业板市场的区别
如前所述，中小企业板是正式引入创业板之前的我国构建多层次资本市场的初步尝试，那么中小企业板与创业板之间又有什么区别呢？①中小企业板的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。②中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板附属于深交所，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。例如，新加坡证券交易所的Second Board、吉隆坡和泰国证券交易所的二板市场与香港创业板等都是这样。而我国今后设立的创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。美国的NASDAQ、日本的JASDAQ、我国台湾的ROSE等即是如此。
3.3 建立中小企业板的意义
中小企业板块的推出主要取得了两个重要进展:其一，中小企业板块的服务对象明确定位为具有较好成长性和较高科技含量的中小企业，这既是对过去所提出的主板市场定向为国企改革服务的制度纠偏，也为中小企业搭建了直接融资的市场平台，进而极大地拓展了其市场空间。其二，中小企业板块的建立使沪、深两个证券交易所第一次有了相对明确的功能定位，这既有利于多层次资本市场体系的建立和完善，也有利于逐步矫正沪、深两个证券交易所在上市基准与发展机制上的同构化倾向，有利于更充分、更合理、更有效地利用中国资本市场的现有资源，降低市场发展与市场转型中的制度成本和发展成本。
参考文献
1 张育军.国家竞争中的资本市场战略[M].北京：中国金融出版社，2003
2 阮永平. 中小企业板市场与中小企业的发展[J].中国科技产业，2004（6）
3 熊一坚. 从纳斯达克市场看中国创业板市场前景[J].企业经济，2000（12）