[摘要]：开放经济下，外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外金融政策的联系纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。改革开放以来，随着我国经济进一步融入国际分工体系，国家外汇储备逐年递增。到2009年4月，我国的外汇储备已经达到20000亿美元（全球第一个超过2万亿美元外汇储备的国家，独占全球外汇储备30%）。自2005年7月启动人民币汇率形成机制改革以来，人民币灵活性不断增强，但并没有能够减缓外汇储备增加的速度，由此带来了央行货币政策调控的困境。

 [关键词]：货币政策；外汇储备；三元悖论

一、外汇储备变动引起汇率与货币政策的冲突

早在20世纪60年代初期，蒙代尔与弗莱明通过其经典的Mundell-Fleming模型(即M－F模型)，为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析框架。M－F模型的一个重要结论是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，一国国际收支的赤字将导致本国货币供给减少，国际收支盈余将增加本国货币供给；如果一国的国际收支为平衡状态，那么货币政策及货币供给的任何变化都将导致外部失衡，为维护固定汇率而进行的官方干预将纠正这种失衡，此时货币政策是无效的；如果采取浮动汇率制度安排，则上述汇率的维护措施不存在，货币政策是有效的。在M－F模型的基础上，克鲁格曼(Krugman，1999)进一步提出了著名的“三元悖论”，也称为“三元冲突”理论，即在开放经济条件下，货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现，各国充其量只能实现这三个目标中的对自己有利的两个目标。

1994年外汇体制改革以来，我国中央银行通过扮演外汇市场上富余外汇的最终收购者和余缺外汇的唯一供应者的角色，导致名义上实施有管理的浮动汇率制度，因“管制有余而浮动不足”，实质可以看做是一种盯住美元的固定汇率制度。在资本流动方面，虽然我国还未实现资本项目下的人民币可自由兑换，但官方对资本流动却采取“宽进严出”的政策，一方面制定优惠政策招商引资，另一方面通过行政审批制度限制资本流出。因此，我国政府为确保汇率稳定，同时实现资本的准自由流动，必然要以牺牲货币政策独立性为代价。

二、外汇储备变动对货币政策调控的冲击

1、外汇储备增加导致了货币供应量的扩张

1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以来，在新的货币供给制度下，基础货币成为中央银行调控货币供应量最基本、最具主动权的变量。我国中央银行基础货币供应的渠道经历了以再贷款、财政透支、专项贷款为主到以外汇占款、再贷款为主的变化。

表1 我国外汇储备、外汇占款与基础货币、货币供应量的关系

资料来源：根据《中国金融年鉴》及中国人民银行网站资料整理。

1994年外汇体制改革后，我国中央银行在增加外汇储备持有时相应地投放出基础货币。从表1中可以看出我国中央银行通过外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加。1997年以后一直保持在40％以上。2004年更是跳跃性地升至78.1％，创历史最高记录。根据货币供给理论，基础货币在货币乘数的作用下，货币供应量会成倍数的增长。下面我们采用1985-2004年的数据，利用Eviews软件分析外汇储备（R）与货币供应量（M1、M2）之间的关系。

M1=9955.19+17.32R                                  (1)

R2=0.919     F=204.2

M2=22648.9+46.55R                                  (2)

R2=0.92     F=209.25

模型整体回归效果良好，各自变量对因变量的影响也显著，这说明外汇储备与货币供应高度相关。模型的意义是，外汇储备每变动1亿美元，人民银行的货币供应量M1就会按相同方向变动17.32亿元人民币，M2就会变动46.55亿元人民币。可见，外汇储备是决定中央银行货币供应量的一个重要因素。

2、外汇储备变动增加了对货币供给的内生性

货币理论认为，货币供给的内生性和外生性兼而有之。在外汇储备内生性的前提下，我国现行的结售汇制度构成了货币供给内生性的制度因素。

当外汇市场持续的供大于求时，中央银行被动地入市干预以维持汇率的稳定，导致外汇储备的被动增加和货币供应量的被动扩张，此时货币政策的主动性降低，调控机制的有效性较低。这几年我国为了维持汇率稳定，被动吸纳外汇储备，使得外汇储备持续增加，从而央行必须利用各种对冲手段，比如压缩国内信贷，来使货币投放的增加保持在一定的范围之内。从1996年到2002年，中央银行对商业银行的再贴现和再贷款的数额从14518亿元人民币下降到9983亿元人民币，占其全部资产运用的比例从55%下降到20%，这使中央银行控制货币供应量的主动性降低。2001年以来，外汇占款的过快增长造成央行在银行间外汇市场被动投放基础货币的规模越来越大。为保证稳定的货币供给和物价稳定，央行不得不通过主动性较强的人民币公开市场业务操作，去对冲被动性强的外币公开市场操作的影响。仅2004年一年，中央银行为了缓解外汇占款增加对基础货币适度增长造成的冲击，就通过了110次运用人民币公开市场进行回购操作回笼基础货币6690亿元。这说明，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款已不是中央银行可以主动调控基础货币的手段，而中央银行的一些对冲手段，必然会引发大量挤占了国内信贷形式的货币投放，使中央银行货币调控被动，这相当于中央银行被动地执行了货币政策，这样的汇率制度极大地限制了我国货币政策的独立性，中央银行的被动参与也加剧了宏观经济的波动。

3、外汇储备变动改变了货币供给结构

外汇占款迅速增长会导致我国货币供给结构发生变化，主要表现为内向型部门和外向型部门之间，外向型程度不同的地区、行业、部门和企业之间人民币资金分配的失衡。从外汇储备的形成机制看，外向型企业将其持有的外汇出售给外汇指定银行，取得相应的人民币，外汇指定银行再将其结算周转外汇余额超过规定上限的部分在外汇市场上卖出，中央银行购入这部分外汇后，就增加了中央银行的外汇储备。而中央银行为了避免货币供应量的过快增长，必然会压缩国内信贷，由此带来内向型企业、行业和部门的资金短缺。

4、外汇储备变动缩短了货币政策的外在时滞

在对外开放程度不高的时候，中央银行基础货币从投放到扩张要经过从中央银行到商业银行一系列信贷活动，以及从银行体系到企业体系的存款—贷款转化过程，具有较长的时滞。但在开放经济条件下，外汇占款通过银行结售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，这就导致了货币供应量扩张速度的加快和外在时滞的缩短，这就要求给中央银行实施货币政策的内在时滞也必须缩短，以应对随时变化的经济金融形势。而事实上，由于我国中央银行缺乏相应的独立性使货币政策效应内在时滞比较长。内在时滞较长，外在时滞较短，必然增大货币政策调控的难度。

三、缓解外汇储备变动对货币政策冲击的政策建议

（一）本币政策与外汇储备政策的协调

1、建立通货膨胀率目标制

我国可以借鉴建立通胀目标制国家的经验，逐步过渡到通胀目标制的货币政策， 这既可以完善我国货币政策，又可为汇率制度的转型提供制度保障。美联储的一项研究结果表明固定汇率制确实像理性预期的一样产生了较低的通货膨胀和较小的汇率波动水平，但固定汇率制又是比较脆弱的，常常伴随着突然的大幅汇率调整。而在浮动汇率制下，货币政策采用直接盯住通货膨胀为目标，在控制通货膨胀方面起到了与固定汇率制基本相同的作用，同时货币政策还具有更大的自主性。因而弹性汇率制加通货膨胀目标这一组合优于固定汇率制以及由此决定的货币盯住的组合。

2、利率市场化

在固定汇率条件下，套利资本流动不存在汇率变动的风险，这在很大程度上鼓励了套利资本的国际间流动。而且我国利率不由市场决定，官定利率的利差意味着存在着较大规模的持续性的资本单向流动，为了维持固定汇率，央行必须持续性地单向买入或卖出，从而使外汇储备也持续性的单向变动。因此，必须推进利率市场化改革，且应考虑到运用利率政策来发挥对外汇储备的影响。中央银行通过灵活调控短期利率，引导短期资本流出或流入，从而反向调节外汇储备的增减变化，最终发挥对外汇储备政策的影响。并且要谨慎调升人民币利率，使人民币利率保持低于美元利率水平，以阻止外汇的继续流入，降低国内外市场对人民币汇率升值预期。

3、完善公开市场业务调控手段

由于国债市场的容量和品种限制，公开市场操作不得不转向发行中央银行票据。然而，中央银行票据成本较高，其发行规模的可持续性也受到较大限制。因此，应大力发展债券（国债）市场，增加短期国债发行规模，优化国债的期限结构，提高银行间债券市场的容量、深度和广度，进一步扩展公开市场业务的操作空间。同时，在外汇储备大幅增长，金融机构则因外汇存款持续下降而外汇流动性不足的情况下，央行可考虑利用部分储备资源，开办同金融机构的货币互换业务，作为公开市场操作的补充，这样既缓解外汇占款对冲工具不足的压力，减少基础货币的投放，同时也能增加金融机构的外汇流动性，保持本外币信贷业务的协调发展。

4、使用结构性货币政策工具

对外汇占款的对冲操作要注意货币供应的结构平衡，防止因外汇占款及对冲操作造成地区差距和经济部门差距的进一步扩大。在做好总量控制的同时，必须加强结构性货币政策工具的使用力度，增加再贷款、再贴现及选择性货币政策工具的综合运用，注意发挥货币政策对促进经济平衡的作用。严格控制东部地区的再贷款、再贴现，适当增加中、西部地区的资金支持。

（二）外币政策与外汇储备政策的协调

1、完善汇率形成机制

既然人民币汇率形成机制的缺陷是外汇储备持续高增长的制度基础，因此，完善人民币汇率形成机制就理所当然成为我国外汇储备保持合理规模的治本之策。自2005年7月的汇率改革以来，虽然人民币汇率已经表现出了双向波动的特征，但中长期升值意愿似乎更为强烈。在此背景下，中国在汇率政策上，已从过去谨防人民币汇率的大幅贬值，转变为防止汇率过快的升值。这不仅要求政府建立起汇率的市场自动调节机制，也需要央行建立起市场化的汇率干预机制。健全和完善外汇市场、增加汇率的灵活性、改进汇率调节机制，也可以在一定程度上遏制外汇储备的快速增长。

2、创新外汇市场交易机制

自1994年我国银行间外汇市场建立以来，在银行结售汇制度的安排下，中央银行事实上是我国外汇的最终需求者和供给者，同时也是人民币汇率的最终决定者。因此，从技术层面上来讲，人民币汇率改革改革的关键是建立起拥有众多参与者的市场化交易机制。比如引入做市商制度。做市商制度的引入将改变目前中央银行作为我国外汇市场的唯一的买家和卖家地位，中央银行将会逐渐减弱对中国外汇市场的参与程度。

3、探索推出更多的外汇交易品种，逐步改革结售汇制度

变外汇集中于中央银行的局面为“藏汇中央” 和“藏汇于民”并举，可行的方法是适时推出更多的外汇交易品种，活跃外汇交易市场，并逐步改强制结售汇制为意愿结售汇制。这正是贯彻“藏汇于民”和鼓励外汇双向流动，缓解外汇储备的过快增长。

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