关键字：能力 企业 利益 投资者 风险 约束 机制 分担 创业 创业投资
摘 要 创业资本市场是一种高风险、信息高度不对称的资本市场，解决这一矛盾的有效途径就是分散风险。对于投资者而言，需要设计相应的风险分担机制。根据经济学的一般原理分析了设计创业投资风险分担机制的前提条件、原则与注意的问题，这对增强创业投资运行效率方面具有重要意义。关键词 创业投资 风险分担 参与约束 激励相容约束
1 引言
对于委托人与代理人而言，由于信息不对称，委托人需要设计相应的激励约束机制。创业投资有关的各种风险要素需要以某种形式在参与者之间进行分配，称为风险分担。风险承担方式主要有风险分散与风险集中两种，风险集中指风险由一个或少数几个的集体或个人承担；风险分散是由多个团体或多个人承担。创业资本市场是一种高风险、信息高度不对称的资本市场，在采取风险集中的形式下，投资者与创业企业之间为了尽可能地降低风险，避免风险发生所带来的损失，会尽心尽力地工作来提高投资效益，从这个角度上说集中是有意义的。但是在风险集中的情况下，毕竟个人的风险承担能力有限，创业资本的投入量也就越小，那么就满足不了创业企业发展中的资本需求数量，导致企业规模扩张受到限制，投资收益也就越小，这也使投资者倾向于低风险的投资行业或项目，从而引起追逐短期利益行为发生，较少关注企业战略方向上的发展。所以对高风险下的创业投资而言，风险集中势必有其不可克服的弱点，毕竟投资主体或创业企业承担能力有限。解决这一矛盾的有效途径就是分散风险，让更多的团体或个人来分担风险，以减少每个投资者与经营者承担风险，从而在总体上提高整体风险承担能力。
2 创业投资风险分担机制的前提条件
在创业投资运作体系中，要涉及投资者、创业投资企业、创业企业三个利益主体，它们通过创业资本这条纽带构成了双重委托代理关系，即投资者与创业投资企业、创业投资企业与创业企业之间的双重代理关系。创业投资实际风险分担过程非常复杂，但分担机制应在逻辑上形成如下方式：在投资者，即资本来源上的分担；投资者与创业投资企业或有限合伙与普通合伙人之间的分担（对于有限合伙型基金而言）；创业投资企业之间的分担；创业企业之间的分担；创业企业、创业投资企业内部的风险分担等等，这些分散方式在投资者、创业投资企业、创业企业三者之间形成了对高风险的逐级代理与分担，从而也形成了一条高风险的逐级转移与释放的完整代理链。投资者最终分担风险的程度取决于其市场分散行为的效率，这样就能强化各方的约束力，促进各方利用自身优势提高经济效益，增强创业投资运行效率。
由于信息的不对称，委托人则要设计相应机制的目的，不仅要确立双方博弈的游戏规则，而且要使双方期望效用函数值最大化。根据博弈论的原理，设计风险分担的机制的目的，要满足两个约束条件，即参与约束与激励相容约束。
假定et为创业投资企业在第t期基金中所付出的努力水平，Y为产值，Y并不是由et唯一决定，但两者高度正相关；在该努力水平下需付出成本C（et）(如时间、体力、脑力、机会成本等)，且边际成本递增的。产值和成本函数表达式为：
Y=f(et)；C=C(et)
创业投资企业因此而获得的报酬为R，一般情况下，R与Y有关，函数为：
R=R(Y)=R(f(et))
首先，风险分担机制必须满足参与约束，即该分担机制下创业投资企业的期望效用不能小于他不接受这个机制下的最大期望效用，假定为G0。则参与约束条件为：R(f(et))-C(et)>=G0，当满足参与约束后，作为委托人的投资者也有其极大化利益函数：
Max（R′）=Max[f(et)-C(et)-G0]
我们可以根据产值和成本函数的性质做出如附图所示的委托代理机制。根据附图可知：当f(et)与C(et)曲线之间垂直距离最大时，即创业投资企业努力的边际成本等于边际效益(两条曲线斜率平行)时，在创业投资企业eta的努力水平下投资者实现了自身利益的最大化：Mf(eta)=MC(eta)，按照参与人约束可知，代理人报酬上限为：
R(f(eta))=C(eta)+G0
其次是满足激励相容约束。由于创业投资中信息的不对称，创业投资企业所付出的努力水平可能使得投资者无法观测到，从而产生道德风险。况且产值除了创业投资企业的努力外，还有其他客观因素等，所以代理人可能不愿意付出eta而偷懒。于是分担机制下的激励机制的设计还要引诱创业投资企业不偷懒，即对于一切et（即各个努力水平）,下式成立：
R(f(eta))-C(eta)≥R((f(et))-C(et)。为此，创业投资企业努力工作得到的净收益大于偷懒所得到的净收益。
3 创业投资的风险分担原则
合理分担风险的目的是为了更好地控制风险以提高项目管理水平，但合理的风险分担需要项目各方以一定原则去执行，才能达到预期效果。
3.1 坚持风险与控制力相对称的原则
按风险承担能力分担风险，按承担风险的大小进行利益分配。创业投资体系中参与者都有各自的优势与能力，但是他们对投资运作的各个环节所产生的风险能力却是不同的，在一般情况下，对某风险最具有控制力的一方承担该风险，若双方均无控制力则由双方共同承担。这样一方面可以降低创业投资体系总的风险水平，另一方面发挥各方的积极性，有能力去防范控制风险，从而使风险分担具有科学性与操作性，如创业企业控制技术风险等、创业投资企业控制管理、融投资等风险。
3.2 风险与收益相对称原则，即按承担的风险进行利益分配
创业投资的预期收益取决于创业企业的赢利与风险状态，如果创业投资企业承担的风险大，必然要求创业企业具有较大的预期赢利增长能力，所以项目严格的筛选与尽职调查来排除风险成为了必要。创业投资由于信息不对称和道德风险等原因，虽然高风险并不一定带来高收益，简单地由某一方承担风险损失，会削弱风险的约束效应和激励效应，降低其控制风险与规避风险的积极性。所以有必要在各方预期效用目标函数下把收益与风险对称起来。
（3）风险分担与各方参与程度相协调的原则。从创业投资的整体出发，要最大限度地发挥各方管理积极性和履约积极性，就应公平合理。如一方承担风险过大，而参与风险控制的程度却受到限制，严重影响其积极性。所以在风险分担的时候要考虑各方的责，权、利之间的平衡，还须注意风险责任与权利之间的平衡，风险责任与机会的相称等。
总之，风险分担合理与否是创业企业成败的关键，参与方应事先在合同中规定各方的责、权、利及合理的风险分担以求整体利益，但不排斥各方维护自己的正当利益。
4 设计风险分担机制需注意的问题
设计风险分担机制最终愿望是通过代理人如创业投资企业和创业企业家的效用最大化行为来实现自己的目标。但是风险分担要注意以下一些问题：
（1）在分担机制情况下，需尽量采用市场手段和自身的专业优势来降低风险，而不是靠互相转移风险。由于创业资本市场不具备证券市场在信息的高度公开性与资产的高度流动性特征下的近似于有效而均衡，股权的私下谈判、风险难以度量性导致无法通过资本市场来迅速实现信息的公开性与价格的均衡。创业投资企业和创业企业家是理性的风险规避者或风险中性者，所以风险分担原则应体现了目前国际上提倡的一些思想，如双赢的思想、伙伴关系和团队精神。因为要使一个创业企业成功，特别是像创业投资这种参与方众多、周期很长的项目，需要投资者、创业投资企业、创业企业及其他投资主体之间根据各自的能力和优势实现强强联合，因此各方首先要有合作和双赢的思想，也就是说在考虑利益分配与风险分担时，不但考虑自己一方，也应该仔细考虑对方对风险的承受能力和对方应得到的权益。
（2）分担机制的设立要有利于各方降低风险控制成本，提高各方控制风险的积极性。不管是对创业投资企业的激励约束，还是创业投资企业与创业企业之间双向代理关系的互动激励约束机制都要在风险分担合理下设计下进行，即各方承担的风险应与承担的能力相适应，以降低控制成本。
（3）避免过度的风险分担。在涉及风险分担契约安排下，要了解各个参与方期望效用函数以及风险承受能力，充分利用各方利益的互动机制下的热情与追求，避免过分的追求风险分担与降低融资成本而造成某些参与者谋生退意，导致整个投资链条的脱节，势必影响创业投资的投资效率。
参考文献
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