【关键词】 每股收益（EPS）； 创业板股票价格； 投资者行为； 短窗期
一、引言
理论上，上市公司的股价与其每股收益正相关。关于财务信息对股价动态是否有影响，国内外学者进行了大量的实证研究，1968年波尔和布朗（Ball and Brown，1968）就对年度报告盈利数字与股票价格的关系作了实证研究，该研究认为在有效的资本市场条件下，股票价格能够反映所有公开的信息，并且股票价格会随着新信息的发布而相应地产生变动。因此，如果盈余公告确实具有信息含量，就会引起投资者对股票未来回报的预期作出调整，对其作出迅速无偏的反应。研究结果发现能获得超额收益的公司，在公司年报披露的那一周，其股票价格的波动幅度显著地高于其他交易周，进而证明了盈余数字的“有用性”。
我国学者赵宇龙（1998）运用Ball and Brown的研究方法，对沪市A股财务指标与股价的相关性进行分析，发现沪市1996年度会计盈余的披露具有明显的信息含量；吴世农和黄志功（1997）选择在上海证交所上市的30家公司为样本，根据盈余状况分为“赢家组合”和“输家组合”观察在盈余公告前后一个月中股票价格的反应。他们发现在公告日3天或5天始，亏损组的累计超常收益下降而盈利组的累计超常收益则上升。陈晓、陈小悦和刘钊（1999）研究1994—1997年间深、沪两地的A股对盈余公告作出的反应，发现了在公告日前异常收益均有显著变化，从而证实了盈余公告信息在A股市场上的有用性。
综上，已有研究都在A股财务指标与股价动态的相关性分析上，创业板由于刚上市不久，目前在财务报告EPS信息对报告日附近短窗股价动态影响相关性研究上还是空白。创业板市场着眼于创业，是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要而设立的市场。它具有上市门槛低、信息披露监管严格等特点，其成长性和市场风险均要高于主板，为此做好创业板的研究更具有重要的市场指导意义，更有利于投资者的理性投资行为。
二、理论基础与研究方法
创业板每股收益（EPS）是企业净收益与发行在外普通股股数的比率，它从基本股权份额的角度，评价股东权益投资报酬。它更直接反映了股东的投资报酬，决定着股东的收益数量，是上市公司盈利能力最重要的指标，反映普通股的获利能力，同时还是确定企业股票价格的重要参考。每股收益（EPS）是上市公司必须披露的会计盈余信息中最重要的指标之一，因此本文选择EPS指标作为盈余信息的代表，研究其对股价动态的影响。
盈余信息与股价相关性实证研究的基础是Ball & Brown模型，其后中外会计界学者在此模型的基础上进行了一系列完善，产生了此方面实证研究的多种方法和多个分支。本文的研究思路也来源于Ball & Brown模型，根据中国股票市场创业板上市时间短、公司具有较高的成长性等特点，对该模型作出了改进。本研究采取的是事件研究法，将样本公司2010年度财务报表发布日定义为事件0，将公告日前10日后20日定义为窗口（-10，20）。根据随机游走理论，将期望盈余用上一年度的盈余水平代替，将异常盈余定义为本年盈余与上一年度盈余的差值，用异常盈余除以上年度盈余得到盈余变动率。在Ball & Brown模型中，用于计算超额收益的期望收益是根据风险调整法用多年的历史数据回归所得，这种方法固然准确，但鉴于创业板的特殊性，用这种方法计算期望收益进而得出超额收益是不现实的。因此本项研究对超额收益的算法作出了调整，用基准期以后的股价相对于基准期股价的变动率来代表受到盈余信息影响之后股票的超额收益，从而通过异常盈余与超额收益的线性回归说明盈余数字的信息含量。
三、数据来源
数据来源于招商证券数据库与国信证券数据库。本文所用样本是2010年10月以前上市的创业板公司，在创业板数据库中有2009年年报的公司只有38家、有2010年前三季季报的公司70家，除去截至2010年10月没有公布前三季季报的公司，剔除年报日后增发、配股影响的一部分公司，此次共筛选到108家上市公司作为研究对象。另外，还筛选了65家业绩优良的A股公司作为参照样本，经过与创业板同样的数据处理后，进行两个板块研究结果的对比，以考察财务报告EPS信息对报告日附近短窗股价动态影响。上市公司EPS信息来源于上市公司的年报与前三季报。因为公司股票的价格会受多种因素的影响，本文选取了2010年1—4月、2010年10月、2011年1—4月年报（季报）公布日集中时间段的短期窗口（年报或季报公布日前十天和后二十天）来采集数据样本。对公司的EPS和每日股价均进行了百分率的数据处理，再运用模型获取统计数值，以尽量消除宏观经济环境、金融体系各种利好及利空消息报道、行业景气和公司有关情况等的干扰，减少统计误差。
四、研究过程
本文将每股收益变动率和股票价格变动率作为研究对象，选取创业板108家公司在年报或季报公布日前后一个月内短窗时间段股票价格变动率作为变量。选取有2009年年报数据的38家公司和有2010年前三季季报的70家公司及A股市场上65家公司的样本股票数据进行研究。通过公告日前十天和后二十天中每一天股票的股价变动率与两年度（或季度）财务报告的EPS变动率进行回归分析，得出EPS对股价动态影响的相关性。
（一）计算每股收益变动率
第i只股票每股收益变动率
ΔXi=（EPS2010-EPS2009）/EPS2009
（二）计算股价变动率
以公告日前十天（-10）的股价为基准，计算每只股票于（-9，20）期间内每一天相对于-10日基准股价的变动率。
第i只股票t日股价变动率
ΔY（i，t）=（Pt-P-10)/P-10-9≤t≤20
研究的主要方向是创业板，这就需要对创业板的股票样本作比较细致的划分，一方面能够尽量控制除财务信息之外其他因素对股价的影响；另一方面可以研究不同条件下股价对EPS数字的反映。将创业板公司按每股收益变动率的正负分为“盈利组”和“亏损组”。因为创业板有一部分公司上市较晚，缺少完整的年报数据，因此按数据库中有2009年年报数据和有2010年前三季季报的公司分为“年报组”和“季报组”。由于A股市场的实证研究已经比较全面，因此本项研究仅仅以A股市场作为辅助对比的工具，不做具体的分组。
（四）建立回归模型
ΔY（i，t）=A+BΔXi+vA为常数项，B为回归系数，v为随机误差项。对创业板各组数据，A股数据的所有样本股票在窗口期内每一天分别进行回归分析，比较分析各组的回归数据，得出结论。
五、数据分析与结论
如上所述，本项研究主要通过本年财务报告中每股收益，相对于上一年度每股收益变动率与窗口期内每一日股价相对于基准日股价变动率的线性回归分析，说明股票价格对盈余信息的反应程度。本项研究的一个特色在于股价变动率的计算。基准日的股价可能已经反映了部分的公开信息（一种可能是内部信息泄露而被少数投资者利用；另一种可能是部分公司提前披露财务快报），位于基准日后的每一天股价的相对变动则表示基准日后新的信息对股价的影响。而回归分析的意义在于研究影响股价变动的新信息中有多大的程度是由盈余信息即每股收益的变动引起的。如果二者相关关系显著，则表明基准日后，每股收益变动可以对股价变动产生影响，原因可能是投资者对盈余信息的掌握更加充分，交易投资行为随之更加明显。现就以上各组数据得出的回归分析结果分别予以阐述，详见表1。
（一）创业板年报数据
公报日当天，回归系数△Y、回归方程的拟合优度R2以及回归方程的F值均达到窗口期(-9，20)的最大值，在公告日前七至五天，公告日后三天三项数值均保持在一个相对较高的水平，说明盈余公告具有信息性。在公告日前的七至五天，可能由于创业板还是上市初期，公司年报信息存在泄露等原因，投资者获得了可能的新盈余信息，从而改变投资决策，引起股价的变动。而年报日当天，每股收益变动率与股价变动率的相关关系达到最大，表明每股收益对股价产生了显著的影响，投资者在充分掌握盈余信息后进行了大量的股票买卖行为，导致股价产生了较大的波动。
（二）A股年报数据
公报日当天，回归系数△Y、回归方程的拟合优度R2以及回归方程的F值均达到窗口期（-9，20）的最大值，窗口期的其他时间里三项数值均维持在一个相对较低的水平，并没有出现创业板表现的波动情况。由于A股市场存在的时间长，监管比较严密，交易相对规范，市场有效性相对较高，所以A股市场的样本股票只在年报公布日当天对盈余信息作出了较大的反应，这表明大部分投资者是在年报公布日掌握大量的盈余信息，进而表明了盈余信息的有用性。A股在年报日的R2值比创业板在年报日的R2值高，这也说明了A股市场相对于创业板来说更加具有有效性。
（三）创业板季报数据
回归系数△Y、回归方程的拟合优度R2以及回归方程的F值在季报公布日的前三天开始波动，在季报公布日的后六至十二天达到较高的水平。与年报不同，季报的反应相对滞后，表明投资者对季报的关注程度远远小于年报，只在季报后几天才开始逐渐接受盈余信息，从而改变投资决定。
（四）创业板盈利组
回归系数△Y、回归方程的拟合优度R2以及回归方程的F值在公告日的前三天开始产生变化，在公告日后变化逐渐加大，在公告日后六天至后十五天达到较大值。该结果表明投资者对盈利组信息的反应相对滞后，可能的原因是创业板是股票市场一个新兴的板块，投资的不确定性较高，所以投资者对好的盈余信息持有谨慎的态度。
（五）创业板亏损组
与盈利组不同，亏损组的回归系数△Y、回归方程的拟合优度R2以及回归方程的F值在年报公布日当天以及后一日达到最高值。这表明投资者对坏的盈余信息反应是迅速的，当投资者于年报公布日掌握到了充分的悲观的盈余信息时，会立即调整投资决策，卖出股票，引起股票价格的大幅度变动。该研究结果同时也证明了创业板投资的高风险性和不确定性，投资者对创业板股票的投资相对缺乏自信，所以在得知每股收益下降的信息之后会立即作出反应。
实证研究得出的拟合优度判定系数R2虽较低，但R2的变动充分说明了以每股收益为代表的盈余信息在中国股票市场的有用性。创业板和A股市场的股价均能对盈余信息作出相应的反应，并且A股市场由于其有效性更强，它的盈余信息相对于创业板来说具有更大的“有用性”。因此，盈余数字在股票市场上为投资者提供了有用的会计信息，在资源的有效配置中起到重要的作用。中国的股票市场应该不断改进信息披露的质量，充分发挥会计信息披露指导投资决策的功能。
本项实证研究对创业板的投资者来说具有实际的意义。利用股票价格对好的盈余信息反应的滞后性，对坏的盈余信息反应的迅速性，投资者可以更加明智地作出相应股票交易决策，实现收益的最大化。
【参考文献】
［1］ 陈晓，陈小悦，刘钊.Ａ股赢余报告的有用性研究［J］.经济研究，1999（6）：21-28.
［2］ 张景奇.沪市A股2000年财务报告的信息含量［J］.商业研究，2003（5）：89-90.
［3］ 孙爱军，陈小悦.关于会计盈余的信息含量的研究［J］.北京大学学报，2002（1）：15-20.
［4］ William R Scott. Financial Accounting Theory. PEARSON Prentice Hall fifth edition Toronto.